关于东亚房地产市场三十年的研究（1995-2025）

摘要

本文系统地去研究了东亚三个主要的经济体——具体说来是中国、韩国以及日本——它们的房地产市场在1995-2025年这个时间区间当中所发生的演变路径、核心特性、波动周期以及其关键的驱动因素，并且还对未来一直到2025年的这个市场趋势去进行了展望方面的工作。这项研究工作是基于官方的统计数据、行业的报告以及学术方面的文献所做的综合性分析来开展的，并且还审慎地去评估了权威机构所做出的预测，选用了像是描述性统计、周期识别以及比较分析这类的方法，深入地去剖析了这三个国家的市场在市场化进程、政府干预、区域结构、金融关联以及人口动态影响之下的共同点以及差异之处。

研究结果发现，中国的房地产市场在政策主导以及快速城镇化驱动之下，经历了规模上堪称空前的扩张过程，不过从2021年底开始，它就进入了深度的调整期，面临着像是区域失衡、金融风险以及向新的发展模式去进行转型的这些挑战，预计到2025年的时候，这个市场将会持续地去进行探底以及结构优化方面的工作。韩国的市场则表现出来了更为显著的周期性波动特性，它深受宏观经济以及利率政策方面的影响，其独特的“传贳”制度以及高企的家庭债务问题，构成了它的主要风险点，预计在经历过2022-2023年的调整之后，至2025年将会缓慢地去寻求复苏，不过也面临着多重的不确定性。日本的市场在经历了1990年代初期那场泡沫破裂之后，长期都处在一个调整的阶段，面临着人口结构变化以及经济增长乏力所带来的深刻影响，呈现出来了与中韩这两个国家截然不同的市场动态，预计到2025年的时候，其核心都市圈的市场也许可以保持一定的韧性，但是整体上的结构性问题依旧还是存在的。这三个国家的政府均深度地介入了市场的调控工作，不过它们运用的政策工具以及所取得的效果方面存在着显著的差异。全球性的金融危机以及COVID-19疫情这类外部冲击，对这三个国家的市场都产生了一些深远的影响，它们各自的应对机制以及市场反应也都具有自身的特性。本文不仅仅揭示出来了东亚地区典型国家房地产市场的发展规律以及未来的趋势，同时也为我们去理解转型经济体、新兴市场以及成熟发达经济体房地产市场的复杂性提供了有益的视角，并且为相关的政策制定以及风险防范工作提供了一些参考。

1. 引言

东亚这个地区作为全球经济增长的一个重要引擎，它内部主要经济体的房地产市场不仅仅是国民经济当中的关键组成部分，同时也深刻地对区域乃至全球的经济稳定以及金融发展产生着影响。在过去的这三十年时间里（1995-2025年），伴随着全球化进程、区域经济一体化以及各个国家自身经济结构所发生的深刻转型，东亚地区的房地产市场也经历了一段波澜壮阔的演变过程。以中国、韩国以及日本这三个国家作为例子来看，它们分别代表了转型当中的新兴大国、快速发展的新兴工业化经济体以及成熟的发达经济体，它们各自的房地产市场在不同的制度背景、经济发展阶段以及政策环境之下，展现出来了既具有共性又带有鲜明个性的发展轨迹。要去理解这些市场的历史脉络、波动规律、核心驱动机制、所面临的共同挑战以及独特的风险，并且对它们至2025年的发展趋势去进行展望，这对于深化我们对现代房地产经济学的理论认知，以及为各个国家的政府去制定有效的市场调控政策、去防范系统性的金融风险、去促进经济的可持续发展提供决策方面的支持，都具有着重要的理论意义以及现实意义。

中国作为全球最大的一个发展中国家以及转型经济体，它的房地产市场自从1998年住房制度改革以来，经历了从福利分配到市场化运作这样一个根本性的转变。在快速城镇化进程、持续的经济增长以及居民财富积累这些因素的共同推动之下，中国的房地产业得以实现了规模上堪称空前的扩张，不过同时也伴生出来了像是房价过快上涨、区域市场分化、以及最近几年出现的深度调整和风险暴露等这类复杂的问题。韩国作为东亚地区一个重要的发达经济体，它的房地产市场化程度是比较高的，不过也深受政府政策、财阀经济以及国际经济环境的深刻影响，它以其显著的周期性波动以及独特的“传贳”租赁制度而备受各方关注，其市场在经历过疫情之后的剧烈波动之后，目前正面临着新的调整以及挑战。日本作为亚洲地区最早得以实现工业化的发达国家，它的房地产市场在经历了1980年代末期至1990年代初期那场巨大的泡沫及其破裂之后，就进入了一个长达数十年的调整期，它所积累的经验教训对于全球各个国家都具有深刻的启示意义，当前它的市场在核心区域呈现出来了一定的韧性，不过整体上仍然受到结构性因素的制约。这三个国家的市场在发展阶段、市场结构、调控模式以及风险特性等方面都存在着显著的差异，对它们去进行系统性的比较研究工作，并且审慎地对它们的近期未来去进行展望，将会有助于揭示出来在不同制度环境下房地产市场运行的内在逻辑。

本文旨在借助对中国、韩国以及日本这三个国家房地产市场在1995年至2025年这三十年当中的演变历程去进行深入的比较分析，并且结合当前的市场趋势和相关预测来对2025年的前景进行展望。重点去探讨的核心问题囊括了以下这些：第一，这三个国家的房地产市场在价格、销量、投资等方面都呈现出来了怎样的一种长期趋势以及阶段性的特性？到2025年的时候可能会呈现出来何种态势？第二，这三个国家市场的波动周期应当如何去进行识别以及划分？它们主要的驱动因素（具体包括宏观经济、政策调控、人口结构、金融条件等等这些）又是什么？这些因素在未来的几年当中将会如何去进行演变？第三，这三个国家的政府在房地产市场的调控当中都扮演了一个怎样的角色？它们所运用的政策工具、干预机制以及所取得的效果方面又有什么相同和不同之处？未来的政策走向又会是如何？第四，像是全球金融危机、COVID-19疫情这类重大的外部冲击，对这三个国家的市场分别都产生了哪种类型的影响？这三个国家市场的应对策略以及韧性表现又是如何的？这些经验对于未来去应对潜在的冲击又有什么样的启示？第五，科技的发展、生活方式的变迁以及可持续发展的理念，对这三个国家房地产的需求都带来了一些什么新的变化，并且可能在2025年之前产生哪些方面的影响？借助对这些问题所做的系统性回答，本文期望能够为我们去理解东亚乃至全球范围内不同类型经济体房地产市场的复杂动态以及未来走向提供具有价值的洞见。

本文的结构安排大体如下：第二个部分将会对国内外有关房地产市场周期、驱动因素以及中、韩、日这三个国家房地产市场的相关研究文献去进行一番综述；第三个部分会详细地去介绍本文的数据来源以及所选用的研究方法，特别会去说明对2025年趋势判断所依据的一些理由；第四个部分则会分别对中国、韩国以及日本这三个国家房地产市场三十年以来的演变去进行实证方面的分析，并且结合现有的信息来展望至2025年的市场前景；第五个部分将会在此基础之上去进行三个国家市场的比较分析以及专题讨论；第六个部分会对研究的结果去进行深入的讨论，提炼出来核心的观点并且去探讨其理论意义以及现实意义；最后，第七个部分会去总结研究的主要结论，提出相应的政策建议，并且指出来本文所存在的局限性以及未来的研究方向。

2. 文献综述

有关房地产市场演变、周期波动以及其驱动因素的这些研究工作，一直以来都是经济学、金融学以及城市研究这些领域当中的热点问题。早期的研究多数是集中在发达国家的市场方面，比如像是Case以及Shiller (在1989年, 2003年) 对美国房价指数所做的构建工作及其对市场有效性所进行的检验，还有Himmelberg, Mayer以及Sinai (在2005年) 对房价泡沫所进行的识别以及解释。随着新兴市场经济体的逐步崛起，那些针对特定国家或者是区域房地产市场所开展的研究也日益丰富了起来。

具体到东亚这个地区，已经有不少的文献分别对中国、韩国以及日本的房地产市场去进行了探讨。对于中国的市场而言，研究多聚焦于其快速发展背后的驱动力（如城镇化进程、收入的增长、土地财政这些方面），房价波动的影响因素（像是货币政策、信贷条件、限购政策等等），以及潜在的金融风险（比如地方政府的债务问题、银行系统的风险）（举个例子，可以参考Wu, Gyourko, and Deng在2012年的研究; Glaeser et al.在2017年的研究; Chen and Wen在2017年的研究）。近期的研究则更多地去关注市场的调整、风险的化解以及新发展模式的探索这些方面。韩国房地产市场的研究则主要关注它的周期性特性、政府政策的有效性问题、独特的“传贳”制度以及家庭债务这些问题（例如，Kim and Cho在2005年的研究; Park and Kim在2011年的研究），最近几年以来，对其市场在疫情之后所发生的大幅波动以及政策应对方面也有着诸多的讨论。日本的房地产市场自从泡沫经济破裂以来的长期调整过程，更是吸引了大量的研究工作，去探讨它泡沫的形成以及破裂机制、长期停滞的主要缘由以及人口结构变化所带来的影响（比如说，Ito and Hirono在1993年的研究; Hoshi and Kashyap在2000年的研究; Ogawa and Tokutsu在2013年的研究），当前的研究也关注到了它核心城市市场的韧性以及应对人口结构变化所采取的一些策略。

然而，尽管那些针对单一国家所进行的研究是比较深入的，但是对东亚地区主要经济体的房地产市场去进行系统性的、长时间跨度（比如像是三十年这样的跨度并且还包含了对未来的展望）的比较研究工作，目前来看仍然是相对不足的。现有的这些比较研究多数是集中在特定的时期或者是特定的主题上面，比如说对金融危机影响所做的比较（可以参考Ahuja et al.在2010年的研究），或者是对房价泡沫所进行的跨国比较（可以参考Gyourko在2009年的研究）。我们还缺乏一个整合性的框架来系统地去梳理和对比中、韩、日这三个国家房地产市场在过去三十年当中的整体演变路径、核心驱动因素的相同点和不同点、政策应对方面的差异，并且对未来的趋势去进行前瞻性的分析。本文试图去填补这个方面的空白，借助对这三个国家市场所进行的平行分析以及交叉比较，来揭示东亚地区不同发展阶段经济体房地产市场演化的共性以及特性，并且对其至2025年的发展前景提供基于现有信息所做出的判断，从而为我们去理解区域房地产的动态提供一个更为全面的视角。

3. 数据来源以及研究方法

3.1 数据来源

本文所运用的数据主要是来源于多个方面。

首先第一个方面是官方的统计数据。对于中国市场来说，数据主要是来自中国国家统计局（NBS）、中国人民银行（PBOC）、住房和城乡建设部、自然资源部、各地统计年鉴以及相关政府部门发布的公开数据，内容涵盖全国及主要城市的房地产价格指数、销售面积与金额、投资完成额、土地供应与成交数据、人口与城镇化数据、宏观经济指标（如GDP、CPI、M2等）等。对于韩国市场而言，数据主要来自韩国统计厅（KOSTAT）、韩国银行（BOK）、韩国国土交通部（MOLIT）以及韩国房地产院（REB，前身为韩国鉴定院 KAB）发布的官方数据，包括全国及主要城市的住宅价格指数（如KB国民银行房价指数）、交易量、建筑许可与开工量、房地产相关贷款数据、人口数据、宏观经济指标等。至于日本市场，数据主要来自日本总务省统计局、日本国土交通省、日本银行（BOJ）以及日本不动产研究所（JREI）等机构发布的官方数据和行业数据，包括全国及主要城市的地价指数（如公示地价、基准地价）、住宅价格指数、房地产交易数据、新开工住宅户数、空置率数据、人口与老龄化数据、宏观经济指标等。

其次是国际组织以及研究机构数据。国际清算银行（BIS）提供了部分国家长期的住宅价格指数。经济合作与发展组织（OECD）提供了成员国（包括韩国和日本）的房地产市场相关指标、人口及宏观经济数据。国际货币基金组织（IMF）、世界银行（World Bank）提供了各国宏观经济背景数据及部分市场预测。此外，还有一些知名的房地产咨询公司所出具的报告，如莱坊（Knight Frank）、仲量联行（JLL）、世邦魏理仕（CBRE）、高力国际（Colliers）等发布的市场分析报告和趋势预测，也把它们当作了补充参考以及对未来展望的佐证材料来使用。学术数据库与研究报告，如CEIC、Wind资讯、以及国内外学术期刊上发表的相关研究成果和工作论文，也都是非常重要的数据来源。

再次就是政策文件以及新闻报道。本文收集了三国政府发布的房地产相关政策文件、法律法规以及权威媒体对市场动态、政策调整和未来展望的报道，用于去分析政策影响、市场预期变化及未来趋势。

本文的时间跨度设定为1995年至2025年。对于历史数据这方面，我们会尽可能地去追溯到1995年。对于截至到2023年底或者是2024年初的最新可得数据，将会把它当作分析当前状况的一个基础来使用。关于至2025年的市场趋势分析与展望这个方面，本文将主要依据以下几点进行审慎推断：其一，主要国际组织（如IMF、World Bank、OECD）和权威研究机构对相关国家宏观经济（GDP增长、通胀、利率等）的近期预测；其二，主要房地产咨询机构对各国房地产市场（价格、租金、交易量等）的短期展望报告；其三，各国政府近期发布的政策导向和规划目标；其四，基于已识别的市场周期和关键驱动因素的逻辑外推，并充分考虑当前市场面临的机遇与挑战。 本文将明确指出展望部分是基于现有信息的推测，并提示其固有不确定性。在数据收集过程当中，特别注意了数据的来源权威性、统计口径的一致性与可比性这些方面。对于那些来源于不同渠道的数据，将进行交叉验证的工作，并对可能存在的差异进行说明。

3.2 研究方法

本文主要选用多种研究方法相结合的这样一种方式。

描述性统计分析是作为基础方法之一的，会对收集到的三国房地产市场核心指标（如房价指数、销售量、投资额、土地价格、空置率、租金收益率等）进行系统整理和描述性统计工作，展示其在1995年至今的长期趋势、阶段性特征和结构性变化。

周期识别以及划分借鉴了经典的经济周期理论和房地产周期分析方法（如滤波方法HP滤波、BP滤波，或基于转折点识别的方法），结合各国市场的实际运行特征和已有文献，对三国房地产市场的波动周期进行识别和划分方面的工作，分析其周期长度、振幅等特征。对周期的识别将结合定性和定量指标。

比较分析是本文的核心方法。在对各国市场进行独立分析的基础上，从多个维度（如市场规模与结构、价格波动幅度与频率、供需关系、政策调控模式与效果、金融关联度、人口结构影响、未来展望等）对中、韩、日三国房地产市场进行横向比较工作，总结其共性与差异，并探讨造成这些异同的深层缘由。

驱动因素分析结合了宏观经济理论、房地产经济学理论以及各国具体国情，定性与定量相结合地去分析影响三国房地产市场演变的关键驱动因素，并评估这些因素在2025年前的可能变化及其对市场的影响。这些因素具体囊括了宏观经济因素（GDP增长率、通货膨胀率、利率水平、汇率变动等），政策因素（土地政策、住房供应政策、税收政策、信贷政策、限购限售等行政调控措施及其未来调整方向），人口与社会因素（人口总量与结构、城镇化进程、居民收入与财富分配、消费习惯与住房偏好及其演变趋势），金融因素（货币供应量M2、银行信贷规模、房地产开发贷款与个人住房贷款的可获得性及成本、金融创新发展等），以及外部的冲击（如亚洲金融危机、全球金融危机、COVID-19疫情等对市场造成的影响，以及未来潜在的全球性不确定因素）。

情景分析以及展望是在驱动因素分析的基础上，结合权威机构的预测和当前市场信号，对三国房地产市场至2025年的发展趋势进行情景分析和展望方面的工作，并明确指出不同情景下的可能性和关键假设。

最后，案例研究以及专题讨论针对三国市场中出现的典型现象或关键问题（如中国的“土地财政”与风险化解、韩国的“传贳”制度与家庭债务、日本的“泡沫经济后遗症”与“高空置率”及核心城市复苏等），进行深入的案例分析和专题讨论，以期更深刻地理解各国市场的独特性及其未来走向。

通过上述这些方法的综合运用，本文力求对东亚三大经济体房地产市场三十年的演变提供一个全面、深入且具有比较视野的分析框架，并对其至2025年的发展前景进行有依据的展望。

4. 实证分析以及结果

下面本文将会分别对中国、韩国以及日本这三个国家的房地产市场在1995年至2025年这个时间区间当中的演变去进行详细的实证分析工作。针对每一个国家的分析都将会涵盖市场发展的主要趋势以及阶段特性、周期的识别以及划分，还有影响其市场的关键驱动因素，并且会结合当前的信息来展望至2025年的市场前景。

4.1 中国房地产市场 (1995-2025)

中国的房地产市场在过去的这三十年当中经历了可以说是翻天覆地的变化，它从计划经济时期的那种福利分房制度，逐步地过渡到了市场化的运作模式，并且迅速地成长为了国民经济的支柱产业之一，同时也成为了社会各界关注的焦点以及宏观调控的重点领域。它的发展历程与中国经济的快速增长、大规模的城镇化进程以及居民财富的积累这些因素都是紧密相连的。

4.1.1 市场发展的主要趋势以及阶段特性

依据我们已经收集到的国家统计局数据以及相关的研究成果，中国房地产市场的发展大致上可以被划分为下面这几个主要的阶段：

市场化启动以及初步发展阶段（大约是在1995-2003年这个期间）：在1998年的时候，国务院发布了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发〔1998〕23号），这个文件的发布标志着中国城镇住房制度发生了根本性的转变，它停止了住房的实物分配方式，逐步地去实行住房分配的货币化。这项政策为房地产市场的市场化发展奠定了一个制度方面的基础。在这个阶段当中，房地产市场开始起步，开发投资的数额也逐渐增加，商品房的供应量以及销售量都开始出现上升的趋势。不过，整体的市场规模还是相对较小的，房价的水平也处在一个比较低的位置。土地市场也逐步地建立了起来，从1990年代末期开始，就开始去推行土地使用权有偿出让的这个制度，这为地方政府开辟了一些新的财政收入来源，同时也为房地产的开发工作提供了土地要素。

快速增长以及“黄金十年”阶段（大约是在2004-2013/2014年这个期间）：在快速的城镇化进程（年平均有1个百分点以上的城镇化率提升）、持续的高经济增长（年均GDP增速接近10%的水平）、居民收入的大幅提高以及一个相对宽松的信贷环境之下，中国的房地产市场进入了一个前所未有的高速发展时期，这个时期也常常被人们称作是“黄金十年”。全国的房价普遍都出现了快速的上涨，一部分一线城市以及热点的二线城市，其房价的涨幅尤为显著。房地产的开发投资持续地在高位运行，成为了拉动经济增长的一个重要引擎。商品房的销售面积以及销售额也是屡创新高，市场的需求表现得非常旺盛。土地市场也显得异常火爆，“地王”的现象频频出现，土地的出让收入也成为了地方财政的一个重要支撑。在这期间，政府也开始出台了一系列的调控政策，试图去抑制房价过快上涨的势头，比如说调整信贷政策（像是提高首付的比例、实行差别化的利率这些措施）、增加土地的供应、实施限购等等，不过市场上涨的那个势头还是难以从根本上去得到遏制。

分化以及调整阶段（大约是在2014/2015年 - 2019年这个期间）：在经历过了“黄金十年”的快速增长之后，市场开始出现了比较明显的分化现象。一线城市以及一部分热点的二线城市，它们的房价继续保持着上涨的态势，不过涨幅有所趋缓；而三四线的城市则面临着比较大的库存压力，一部分地区甚至还出现了房价下跌的情况。政府的调控政策也变得更加精细化以及差异化，“因城施策”成为了主要的导向。一方面是继续去抑制热点城市的投机性需求，另一方面则是鼓励三四线的城市去进行库存的消化工作（比如说借助棚改货币化安置这种方式）。房地产开发投资的增速有所放缓，整个行业也从高速增长转向了中高速的增长。市场的参与者对于风险的关注程度也有所提高。

“房住不炒”以及严监管阶段（大约是在2016年底/2017年 - 2021年中这个期间）：在2016年底的中央经济工作会议上，首次提出了“房子是用来住的、不是用来炒的”这样一个定位，这也成为了此后房地产调控工作的总基调。各个地方都密集地出台了调控政策，具体囊括了像是更为严格的限购、限贷、限价、限售这类措施，同时还加强了对房地产金融方面的监管，如针对开发商融资的“三道红线”（2020年8月提出）和针对银行房地产贷款的“两道红线”（2020年底实施）等。市场整体上趋于平稳的状态，房价过快上涨的那个势头也得到了有效的遏制。不过，一部分头部的房企开始面临到流动性方面的压力，行业的风险也逐渐地暴露了出来。

深度调整以及风险化解阶段（大约是从2021年底至今，并展望至2025年）：受到了多种因素的影响（如前期严厉调控的累积效应、部分房企债务风险暴露、COVID-19疫情反复冲击、宏观经济下行压力加大、以及市场预期转变等），房地产市场进入了一个深度的调整期。全国的商品房销售面积以及销售额都出现了比较明显的下滑（在2022年、2023年这两年连续出现了大幅度的下降），房价在大多数的城市也都出现了下跌的情况。房地产的开发投资也持续呈现出负增长的态势。政府的政策重心转向了“保交楼、保民生、保稳定”这个方面，并且逐步地去加大了需求端以及供给端的支持力度，具体包括了像是优化限购限贷政策、降低首付比例以及贷款利率、支持房企的合理融资需求、推动“三大工程”（保障性住房的建设、“平急两用”公共基础设施的建设、城中村的改造）等，目的在于去防范以及化解房地产的风险，促进市场的平稳健康发展。市场信心的修复过程显得比较缓慢，整个行业仍然处在探底的过程当中。去探索房地产发展的新模式也成为了一个重要的议题。

4.1.2 市场周期识别以及划分（初步判断）

基于上面所做的发展阶段的划分，我们可以初步地去识别出来中国房地产市场所经历的几个不完全对称的周期。第一个是上升期（政策驱动与需求释放所主导），这个时期大致上是从2000年代初一直到2013/2014年，在这期间虽然也因为政策调整而带来了一些短期的波动（如2008年、2011年），但是整体向上的趋势还是非常明显的，具体表现为价格、销量、投资这些方面的持续增长。第二个是调整以及分化期（结构性矛盾开始显现），这个时期是从2014年一直到2016年，市场的增速有所放缓，区域之间的分化现象加剧，一部分指标也出现了调整。第三个是政策驱动的平稳以及趋紧期（风险开始积累），这个时期是从2017年一直到2021年的年中，在“房住不炒”的严监管之下，市场整体上是趋于平稳的，不过潜在的风险也开始逐渐积累起来。第四个是下行以及探底期（风险释放与模式转型所主导），这个时期是从2021年底一直到现在，市场进入了一个非常明显的下行调整通道。要想进行更为精确的周期划分，还需要基于更长时间序列、更高频率的数据（如月度数据）来去进行量化的分析工作，例如可以借助像是滤波这类的方法来剔除趋势项之后，再去观察它的周期性波动。

4.1.3 影响中国房地产市场的关键驱动因素

影响中国房地产市场的关键驱动因素是多种多样的。城镇化进程是作为根本动力之一的，在过去的这三十年当中，中国经历了世界上规模最大、速度也最快的一场城镇化，大量的农村人口向城市去进行转移，这就带来了巨大的住房需求；虽然未来的城镇化速度将会所有放缓，但是仍然存在一定的空间，特别是那些大城市群的集聚效应。经济的增长以及居民收入的持续快速提高，也增强了居民的购房能力以及改善性住房的需求；不过未来经济增速的预期有所放缓，这对于市场的支撑力度也会有所减弱。土地制度以及地方政府的行为也扮演了一个非常重要的角色，中国实行的是土地公有制以及土地使用权有偿出让的制度，在“土地财政”这种模式之下，地方政府高度地依赖土地出让所带来的收入，因此它们有比较强的意愿去推动土地市场以及房地产市场的发展，不过这也可能会加剧市场的波动以及房价的上涨，当前我们正在去探索改革的路径。

金融信贷政策对于市场的冷热状况有着直接而且显著的影响，像是货币供应量（M2）、利率的水平、首付的比例、贷款的政策等等这些金融信贷条件的调整，都与历史上多次的市场波动有着密切的关联，当前信贷政策是趋于宽松的，目的是为了去支持市场。政府的调控政策其干预程度是比较深的，调控的工具也很多样，具体包括了土地供应的调节、税收的政策、限购限贷限价限售等这类行政手段，以及住房保障体系的建设等等，政策的频繁调整对于市场的预期以及短期的行为都会产生重要的影响，当前的政策主要是以“托而不举”以及风险化解为主要方向。人口结构的变化是一个长期的影响因素，在早期的时候，人口红利为市场提供了需求的支撑，但是最近几年以来，人口的增速有所放缓、老龄化的程度在加剧、少子化的现象也比较突出，以及家庭户的规模在小型化，这些都会对房地产市场的长期需求结构以及总量产生深远的影响。此外，在特定的市场环境之下，投资以及投机性的需求放大了房地产的投资属性，吸引了大量的资金进入到市场当中，这既推高了房价，同时也积累了风险，当前这类需求已被显著地抑制住了。最后，从福利分房到住房市场化的这样一个住房制度改革，是市场得以发展的起点以及基础，当前我们正在去探索房地产发展的新模式。

4.1.4 中国房地产市场展望至2025年

展望到2025年的时候，中国的房地产市场预计将会呈现出来下面这些趋势。

市场持续地去进行探底以及结构性的复苏，这是一个大概率会发生的事件。从全国的层面来看，市场的调整可能仍然将会持续一段时间，像是销售、投资这类指标都难以快速地回到前期的高点。不过，随着政策支持力度的加大以及经济的逐步企稳，我们预计在2024年底至2025年这个期间，市场有望会逐步地去筑底企稳。复苏的过程将会呈现出来结构性的特性，那些核心的一二线城市由于有人口的流入以及产业的支撑，它们的市场韧性会相对比较强一些，可能会率先实现温和的复苏；而大多数的三四线城市则仍然会面临着比较大的去库存压力。

政策环境将会持续地得到优化，但是难以出现强刺激的情况。我们预计中央将会继续去坚持“房住不炒”的这个定位，不过政策工具箱将会更加注重灵活性以及精准性这两个方面，地方政府在因城施策这个方面也将会获得更大的自主权。重点将会放在防范以及化解风险、支持刚性以及改善性的住房需求、以及推动“三大工程”的建设这些方面。大规模、强刺激的政策出台的可能性是比较低的。

行业将会加速地去进行出清并且集中度会有所提升。一部分高杠杆、高风险的房企将会继续面临着出清的压力，行业的并购重组工作也将会加速进行，市场的份额将会向那些经营稳健、财务状况健康的优质房企去进行集中。

新的发展模式将会逐步地去进行探索。政府将会加快去构建房地产发展的新模式，具体包括了像是大力发展保障性的租赁住房、推动城中村的改造、探索REITs市场的发展等等这些方面，目的是为了去实现“租购并举”，来满足多层次的住房需求，并且去降低房地产的金融属性。

房价的预期将会更趋于理性。在经历过本轮的深度调整之后，居民对于房价只涨不跌的那个预期已被打破了，他们的购房行为也将会变得更加理性，会更注重房屋的居住属性以及性价比这些方面。整体的房价可能会保持一个平稳或者是小幅波动的状态，大幅上涨的可能性是很小的。

4.2 韩国房地产市场 (1995-2025)

韩国作为东亚地区一个重要的发达经济体，它的房地产市场在过去的这三十年时间当中，经历了显著的周期性波动，并且深受其国内宏观经济、政府政策以及全球经济环境的深刻影响。它的市场化程度是比较高的，不过同时也表现出来了一些独特的制度特性（如“传贳”租赁制度）以及风险点（如高企的家庭债务问题）。

4.2.1 市场发展的主要趋势以及阶段特性

依据我们已经收集到的韩国官方数据以及相关的机构资料，韩国房地产市场的发展大致上可以被概括为下面这几个阶段：

亚洲金融危机之前的增长以及调整（大约是在1995-1997年这个期间）：在1997年亚洲金融危机爆发前，韩国的经济是保持着比较快速的增长态势的，其房地产市场也经历了一段发展时期。然而，在危机爆发的前夕，经济方面的不确定性有所增加，市场可能已经出现了一些调整的迹象。

亚洲金融危机冲击以及市场急剧下跌（大约是在1997年底-2000/2001年这个期间）：1997年底所爆发的亚洲金融危机，对韩国的经济造成了非常沉重的打击。韩元出现了大幅度的贬值，利率也大幅飙升，大量的企业宣告破产，失业率也急剧地上升。房地产市场因此遭受了重创，房价（尤其以美元计价的房价）出现了大幅度的下跌，交易量也大幅萎缩，整个建筑行业都陷入了困境。这个阶段可以说是韩国房地产市场历史上最为困难的时期之一。

危机之后的复苏以及新一轮的上涨（大约是在2001-2007/2008年初这个期间）：随着在IMF援助之下所进行的经济结构调整以及政府刺激措施的推行，韩国的经济逐步地走出了危机的阴影。在低利率的环境以及国内外需求恢复的共同推动之下，房地产市场开始逐步复苏。房价，特别是像首尔这类核心都市圈的房价，从2001年开始就出现了回升，并且在之后的几年当中加速上涨，从而形成了一个新一轮的繁荣期。政府也开始去关注房价过快上涨的这个问题，并且出台了一些初步的调控措施。

全球金融危机影响之下的调整以及波动（大约是在2008年中-2013/2014年这个期间）：2008年所爆发的全球金融危机，对于以向外型经济为主的韩国来说，再一次构成了冲击。房地产市场的上涨势头因此受挫，房价出现了一定的调整，市场的交易活跃程度也有所下降。政府在抑制房价以及刺激经济这两者之间去进行权衡，频繁地去调整与房地产相关的政策，如贷款价值比（LTV）和总债务偿还率（DTI）等金融监管工具，市场的波动性也因此有所增加。

缓慢复苏以及新一轮的温和上涨（大约是在2014-2019/2020年初这个期间）：在全球经济缓慢复苏以及国内经济结构调整的这个背景之下，韩国的房地产市场逐步地企稳并且进入了一个新一轮的温和上涨期。朴槿惠政府以及文在寅政府的早期都曾经试图借助放松一部分的管制来去刺激市场。低利率的环境也持续存在，市场的流动性相对来说是比较充裕的。不过，房价的上涨主要是集中在首尔以及首都圈这些区域，区域之间的分化现象依然还是比较明显的。家庭债务的问题也在持续地积累。

COVID-19疫情以来的市场异动以及当前的深度调整（大约是从2020年初至今，并展望至2025年）：在COVID-19疫情的初期，全球主要的中央银行都选用了大规模的货币宽松政策，韩国银行也大幅度地去降低了利率，市场的流动性因此变得泛滥，这就推动了房价在2020-2021年这个期间出现了非理性的快速上涨，特别是在年轻人群体当中还引发了“恐慌性购房”（Panic Buying）。为了去应对通货膨胀所带来的压力，韩国银行从2021年的下半年开始就快速地去进行了加息操作（其基准利率从0.5%一度升至3.5%），再加上全球主要的经济体也同步地去收紧了货币政策，韩国的房地产市场因此迅速地降温。在2022年至2023年这个期间，房价出现了显著的下跌（部分区域跌幅甚至超过了10-20%），交易量也大幅度地萎缩，市场进入了一个深度的调整期。高利率以及高房价对于家庭的偿债能力构成了严峻的考验，传贳市场当中的风险（如押金返还困难）也开始暴露了出来。政府的政策也转向了去防范风险以及支持市场实现软着陆这个方面。

4.2.2 市场周期识别以及划分（初步判断）

韩国的房地产市场表现出来了比中国以及日本更为显著的周期性特性。周期一（危机驱动型） 大约发生在1997年底-2001年，表现为市场的下跌以及底部的复苏。周期二（复苏驱动型） 大约是从2001年至2008年初，在这个期间市场是上涨并且繁荣的，后受全球金融危机打断。周期三（政策与外部环境驱动型） 为2008年中-2013/2014年，市场处于调整以及波动的状态。周期四（温和复苏型） 是2014年至2019/2020年初的温和上涨。周期五（极端波动与调整型） 则是从2020年初至今，市场在经历过了非理性的上涨之后，又快速地出现了下跌以及深度的调整。要想进行精确的周期划分，同样也有待于我们去做更为细致的量化分析工作。

4.2.3 影响韩国房地产市场的关键驱动因素

政府的政策以及金融监管对韩国房地产市场的干预可以说是既频繁又深入。它所运用的政策工具具体囊括了金融杠杆的调控，如LTV（贷款价值比）、DTI（总债务偿还率）以及后来的DSR（总负债本息偿还率），这些都是用来调节购房需求以及控制金融风险的核心工具，它们的松紧程度直接就会影响到市场的热度。在税收政策这个方面，像是房产的持有税（综合不动产税）、资本利得税、取得税等交易环节税费的调整，对市场预期和交易行为有显著影响。住房供应与规划方面，政府主导的新城建设计划、公共租赁住房供应、以及对重建和再开发项目的规制，影响市场中长期供给。此外，租赁市场干预，如“租赁三法”（合同更新请求权、押金上限等）也对租赁市场和房价预期产生影响。

宏观经济与利率环境也至关重要。GDP增长与就业直接影响居民收入和购房能力，作为出口导向型经济体，韩国经济易受全球经济周期波动影响。韩国银行（BOK）的基准利率调整直接影响抵押贷款成本，是调节市场的重要杠杆，历史上低利率时期往往伴随房价上涨，高利率则抑制市场。

家庭债务与信贷可获得性是韩国市场的一大特征。韩国家庭债务占GDP比重在全球处于较高水平，其中大部分与房地产贷款相关。高额的家庭债务使得市场对利率和政策变化更为敏感，也构成了潜在的系统性风险。

人口结构与首都圈集中问题同样值得关注。虽然韩国也面临老龄化和少子化问题，但其影响在研究期内可能不如日本显著，然而长期来看，人口结构变化将是重要制约因素。人口和经济活动高度集中于首尔及首都圈，导致该区域房地产市场与其他地区表现出显著和持续的分化，是政策制定的一大挑战。

独特的“传贳”（Jeonse）租赁制度深刻影响着韩国的住房金融和市场动态。租客向房东支付一大笔可退还的押金，期间无需支付月租。传贳押金常被房东用于再投资或购买其他房产，形成了独特的杠杆链条，也使得房价和租金（传贳金）之间存在复杂的互动关系。近年来，传贳市场风险有所暴露。

此外，市场预期与投机行为在房价上涨预期强烈时容易出现，政府政策的频繁调整也使得市场预期管理变得复杂。全球经济与金融冲击，如亚洲金融危机和全球金融危机，对韩国房地产市场均产生了显著的短期和中期影响。

4.2.4 韩国房地产市场展望至2025年

展望至2025年，韩国房地产市场预计将呈现以下趋势。

市场将缓慢寻求复苏，但不确定性仍高。在经历了2022-2023年的显著调整后，随着韩国银行加息周期可能接近尾声或转向宽松，以及政府出台部分市场支持措施（如放宽LTV/DTI限制、减税等），市场有望在2024-2025年逐步企稳并寻求缓慢复苏。然而，全球经济前景不明朗、国内高利率环境的持续影响以及高企的家庭债务仍将制约复苏力度。

政策将以稳定为主，大幅刺激空间有限。政府的首要目标仍是确保市场软着陆，防范系统性金融风险。虽然会出台一些缓和市场下行压力的措施，但鉴于通胀压力和家庭债务水平，不太可能采取大规模刺激政策。对传贳市场的风险管控将是政策重点。

区域分化将持续。首尔及首都圈由于其经济和人口的集聚效应，预计将比非首都圈地区更快企稳并表现出更强的韧性。非首都圈地区可能面临更长的调整期。

家庭债务风险仍需警惕。尽管利率可能不再大幅上升，但已处高位的家庭债务负担仍将对消费和房地产需求产生抑制作用。任何意外的经济冲击都可能加剧偿债压力。

人口结构影响将逐步显现。虽然短期内不如日本显著，但韩国的低生育率和快速老龄化趋势将对中长期住房需求构成压力，这一因素在2025年前的影响可能逐步显现。

4.3 日本房地产市场 (1995-2025)

日本作为东亚地区最早进入发达经济体行列的国家，其房地产市场在1990年代初经历了一场史无前例的泡沫经济及其破裂，对后续三十年的市场发展轨迹产生了深远且持久的影响。与中国和韩国在研究期内经历的快速增长或显著周期性波动不同，日本房地产市场在1995-2025年间更多呈现出长期调整、结构性分化以及在人口结构深刻变迁背景下的复杂图景。

4.3.1 市场发展的主要趋势以及阶段特性

根据已收集的日本官方统计数据、日本不动产研究所（JREI）的资料，以及相关研究报告，日本房地产市场在1995年后的主要趋势和阶段特征如下：

泡沫破裂后的长期下跌与深度调整（大约是在1995-2005年这个期间）：这是1991年房地产泡沫破裂的直接延续和深化。全国城市地价指数和住宅价格指数持续大幅下跌，尤其是在1990年代。六大主要城市（东京、大阪、名古屋等）的商业和住宅地产价格均遭受重创，许多资产价值缩水超过一半。金融机构因持有大量不良房地产债权而陷入困境，引发了日本金融体系的系统性风险（即“平成金融危机”）。企业和个人资产负债表严重恶化，市场信心崩溃，交易量持续萎缩。政府忙于去处理金融风险、去刺激经济和去应对通货紧缩，对房地产市场的直接救助能力和意愿都比较有限。

短暂企稳与结构性复苏尝试（大约是在2005-2008年这个期间）：在全球经济温和复苏以及日本国内一些结构性改革（如小泉纯一郎内阁时期）的背景下，日本经济出现短暂的复苏迹象。房地产市场跌势有所趋缓，部分核心都市圈（尤其是东京中心区域）的优质商业地产和高端住宅市场甚至出现小幅回暖，吸引了部分国内外投资基金的关注。然而，这种复苏基础是比较脆弱的，范围也比较局限，并未改变市场整体的低迷态势。

全球金融危机冲击与二次探底（大约是在2008-2012年这个期间）：2008年爆发的全球金融危机对刚刚有所起色的日本经济和房地产市场造成了新的冲击。外部需求出现萎缩，国内经济再次面临下行压力，房地产市场信心受挫，地价和房价再一次去进行探底。

“安倍经济学”下的核心城市局部复苏与持续分化（大约是在2013年-2019/2020年这个期间）：安倍晋三上台后开始推行“安倍经济学”，具体囊括了超宽松货币政策（QQE）、积极的财政政策和结构性的改革。日元出现了大幅贬值，股市也显著上涨，市场流动性变得非常充裕。在这个背景之下，东京等核心都市圈的房地产市场，特别是商业地产、酒店以及部分高端住宅，吸引了海外投资和国内机构投资者的资金流入，其价格出现了较为明显的回升。2020年东京奥运会的预期也对相关区域的市场产生了一定的刺激作用。然而，这种复苏具有显著的区域局限性和结构性特征。全国大部分地区，尤其是非核心城市和乡村地区，其房地产市场依然面临着人口流失、需求萎缩和资产贬值的困境，空置率也在持续攀升。全国范围内的地价和房价并未出现普遍和持续的强劲反弹。

COVID-19疫情以来的新变化与不确定性（大约是从2020年至今，并展望至2025年）：COVID-19疫情对全球经济和生活方式都产生了深远的影响。在初期，全球性的低利率和流动性宽松可能对部分核心城市的资产价格形成了一定的支撑。远程办公的兴起也一度引发了对郊区和地方宜居住宅需求的讨论。然而，日本国内经济复苏乏力、人口持续加速减少和深度老龄化、以及疫情对旅游和商业活动的冲击，都为房地产市场的未来走向增添了不确定性。近年来，日元的大幅贬值虽然可能吸引部分海外买家去关注日本的房地产（尤其是在2023-2024年），但是国内结构性需求不足的问题依然是主要矛盾。高企的空置房问题（2023年全国空置率预计仍处高位，部分地区更高）成为了日益严峻的社会和经济问题。

4.3.2 市场周期识别与划分（初步判断）

与中韩两国不同，日本房地产市场在1991年泡沫破裂后，并未经历典型意义上的“繁荣-衰退”完整周期，更多地是表现为在长期熊市当中的阶段性反弹和持续的结构性调整。因此，它的“周期”划分更多是基于下跌趋势中的不同阶段和局部市场的波动。主跌浪与寻底期大约是从1991年至2000年代中期，市场持续下跌并去寻找底部。熊市反弹与结构性机会期，如2005-2008年和2013年后的核心都市圈复苏，可被视作长期熊市当中的阶段性反弹，但其驱动力、广度和持续性均比较有限。整体而言，从1995年至今，日本房地产市场是处在一个缺乏内生性增长驱动的长期调整期当中，这是由人口结构变化和经济基本面所决定的。

4.3.3 影响日本房地产市场的关键驱动因素

人口结构是影响日本房地产市场的根本性因素。具体表现为人口总量持续下降与深度老龄化，这是日本房地产市场面临的最根本和最长期的挑战。总人口自2010年见顶后持续加速减少，少子化和老龄化程度位居全球前列（65岁以上人口占比已远超29%），导致住房总需求持续萎缩，尤其是新增购房需求严重不足。同时，家庭结构变化，如单人家庭和老年家庭占比增加，对住房类型和面积的需求也发生了结构性变化。

宏观经济与金融环境也扮演了关键角色。日本经济自1990年代初泡沫破裂后长期处于低增长甚至负增长状态，即所谓的“失去的二十年/三十年”，居民实际收入增长乏力，企业投资意愿不强，直接抑制了房地产市场的需求和投资活力。持续的通货紧缩或低通胀使得持有现金的实际回报率相对较高，削弱了投资房地产的吸引力，即便近期通胀有所抬头，也远未达到稳定且内生性的目标。日本央行长期实施超宽松货币政策，包括零利率乃至负利率政策及大规模资产购买计划（QQE），虽然极低的融资成本理论上有利于房地产市场，但在需求疲软、预期悲观以及人口结构逆转的背景下，其对整体市场的刺激效果是比较有限的，更多地是体现在对特定资产（如REITs、核心商业地产）的支撑上；日本央行在2024年虽然结束了负利率政策，但整体货币政策预计仍将保持宽松。此外，在经历了泡沫破裂的惨痛教训后，日本的金融机构在房地产贷款方面也变得极为审慎，风险控制非常严格。

土地与住房制度方面，日本的土地是为私有的，但是土地的供应并非完全的自由放任，城市规划和土地用途的管制依然是存在的。房地产交易环节的税费是比较高的，而持有环节的固定资产税和都市计划税虽然也存在，但是与部分西方国家相比并不算特别高，这在一定程度上也影响了市场的流动性以及二手房市场的活跃度。日本拥有发达且规范的租赁市场，法律对租客权益的保护是比较充分的，大约有37%的家庭会选择租房，租房和购房在享受公共服务方面差异不大，这也降低了一部分居民的购房紧迫性。日本人对新建的住宅有比较强的偏好，再加上木结构房屋的占比较高、建筑的更新换代也比较快，这就导致了二手房市场相对来说不那么活跃，房屋的物理折旧和经济折旧也比较快，这也影响了房地产作为长期保值资产的吸引力。持续的住房供应（尽管速度有所放缓）叠加人口的减少和需求的萎缩，导致了住房的空置率不断攀升（最新的数据已经超过了13.8%），这成为了一个严重的社会问题。

政府政策在泡沫破裂后的重心，早期主要是致力于去处理金融系统的风险、去救助金融机构以及去刺激整体的经济，对房地产市场的直接干预是相对比较谨慎的。后期，如安倍经济学时期，则通过货币宽松、吸引外国投资、推动都市再生等间接方式来对市场产生影响。为了去应对人口减少和区域经济的衰退，日本政府也推出了一些城市更新计划（如东京的特定都市再生紧急整备地域）和“地方创生”战略，试图去盘活存量的资产和吸引人口回流，但是整体的效果是比较有限的。针对日益严重的空置房问题，政府和地方也开始去探索包括税收优惠、鼓励拆除或改造、促进租赁利用等多种对策。

市场预期与国际因素也不可忽视。在经历了数十年的市场低迷和资产价格下跌之后，日本国内对房地产市场的未来预期普遍是比较悲观或谨慎的，这抑制了大规模的投资和投机行为。在特定时期（如安倍经济学初期日元贬值、奥运预期、以及近期日元大幅贬值），国际资本对东京等核心城市的商业地产和高端住宅市场会有一定的配置需求，但其影响的范围和持续性都是比较有限的，并且容易受到全球金融环境和汇率波动的影响。此外，日本是地震、海啸等自然灾害高发的国家，这也对房地产投资的风险评估和保险成本产生一定的影响。

4.3.4 日本房地产市场展望至2025年

展望至2025年，日本房地产市场预计将呈现以下趋势。

核心都市圈市场将保持韧性，而其他地区则持续承压。东京、大阪等核心都市圈的优质地段房地产，特别是商业地产和高端住宅，由于其国际金融中心地位、相对稳定的经济活动以及持续的城市更新项目，预计将继续吸引国内外投资，其价格和租金可能保持相对稳定或温和上涨。日元的贬值也可能在短期内去提升对海外投资者的吸引力。然而，非核心城市和乡村地区将继续面临人口流失、需求萎缩和资产价值下降的压力。

结构性问题依然突出。高空置率、人口老龄化和少子化等根本性问题难以在短期内得到逆转，将持续对整体市场构成制约。政府的空置房对策和地方创生战略的效果仍有待观察。

货币政策正常化的影响预计有限。尽管日本央行已结束了负利率政策，但预计其货币政策正常化的步伐将会非常缓慢和谨慎，短期内大幅加息的可能性不大。因此，对房地产市场的直接负面冲击预计是比较有限的，融资成本仍将维持在相对较低的水平。

新建住宅需求结构将发生变化。对小型化、多功能、节能环保以及适宜老年人需求的住宅产品，其需求可能会有所增加。二手房市场的流通性改善仍是一个挑战。

旅游业复苏有望带动相关地产。随着国际旅游的逐步恢复，酒店、零售等与旅游相关的商业地产有望会从中受益，尤其是在主要的旅游城市。

5. 比较分析与专题讨论

在分别对中国、韩国和日本房地产市场三十年的演变进行独立分析之后，本部分将从多个维度对三国市场进行横向比较，并围绕一些关键主题展开专题讨论，以期更深刻地揭示东亚地区不同发展阶段经济体房地产市场运行的共性与特性，以及它们在迈向2025年时所面临的共同与特有挑战。

5.1 市场发展路径与阶段特征的比较

中、韩、日三国房地产市场在1995-2025年间的发展路径和阶段特征呈现显著差异，这主要缘于其经济发展阶段、制度背景、市场化程度以及所经历的重大内外部冲击的不同。

中国的路径是典型的转型经济体特征，在制度改革（住房市场化、土地招拍挂）和高速城镇化、经济增长的驱动下，经历了从市场化启动到高速增长再到深度调整与模式探索。其“黄金十年”（约2004-2014）的市场热度、规模扩张速度和房价涨幅在全球范围内都较为罕见。然而，这种高速增长也伴随着区域失衡、房价泡沫风险积累以及对金融体系的潜在压力。2016年后，“房住不炒”成为政策主基调，市场进入严监管和去杠杆阶段，并在2021年底后步入深度调整期，面临去化解存量风险和去探索新发展模式的挑战。至2025年，市场预计将在调整中寻求新的平衡点。

韩国作为新兴工业化经济体，其房地产市场化程度相对较高，但也深受政府政策和财阀经济影响。在研究期内，韩国市场经历了多次较为清晰的“繁荣-调整”周期，如亚洲金融危机后的复苏与上涨、全球金融危机后的调整、以及COVID-19疫情前后的剧烈波动。政府在不同周期阶段频繁运用金融杠杆（LTV/DTI/DSR）、税收和供给等政策工具进行干预，试图去平抑市场波动，但政策效果和市场反应往往复杂且具有滞后性。其独特的“传贳”制度和高企的家庭债务是市场的重要特征和风险点。当前市场在经历2022-2023年的快速降温后，至2025年的复苏之路充满不确定性。

日本作为成熟的发达经济体，其在1990年代初经历的房地产泡沫破裂对后续三十年的市场轨迹造成了决定性影响。1995年后的日本市场，长期处于地价、房价下跌或低位徘徊的“资产负债表衰退”和通货紧缩阴影中。人口总量下降和深度老龄化成为制约市场复苏的根本性因素。尽管在特定时期（如安倍经济学期间及近期），核心都市圈的优质资产有所表现，但全国范围内的市场并未出现根本性逆转，高空置率和区域衰退问题日益突出。至2025年，这种结构性分化预计将持续。

共性方面，三国政府均在不同程度上深度介入房地产市场调控工作；市场都受到宏观经济周期和全球经济金融环境的显著影响；区域发展不平衡（如核心城市与非核心城市的分化）在三国均有体现，且在未来几年可能持续。差异方面，市场化起点和程度不同（中国最低，日韩较高）；驱动市场的主要动力不同（中国早期依靠城镇化和制度红利，韩国依靠经济周期和政策刺激，日本则受制于人口和经济基本面）；市场波动的主导模式不同（中国是趋势性上涨中的政策性调整及近年的深度下行，韩国是周期性波动，日本是长期下行中的局部反弹）；未来至2025年的市场前景和主要挑战也各不相同。

5.2 市场周期、波动幅度与驱动因素比较

在周期特征上，如前所述，韩国的周期性最为明显且相对规则；中国的周期更多表现为在快速上升大趋势下的政策性短期调整和阶段性放缓，直至近年才出现显著的下行周期，其未来周期的形态尚在形成中；日本则基本处于泡沫破裂后的长调整期，周期性不明显，更多是结构性变化。

关于波动幅度，中国在上涨期的房价涨幅和投资增速最为剧烈，近年的调整幅度也相当显著；韩国在不同周期中的房价波动幅度也相当可观，尤其在疫情后；日本则以长期、持续的下跌为主要特征，反弹幅度有限且局限于特定区域。

核心驱动因素的权重差异及其未来演变方面：人口与城镇化对中国市场的早期和中期增长贡献最大，未来城镇化红利减弱，人口结构变化（老龄化、少子化）的负面影响将逐步显现；对韩国市场，人口结构问题日益严峻，首都圈集中效应短期内或能部分对冲，但长期压力巨大；对日本市场则是最主要的长期负面因素，且在2025年前无逆转可能。经济增长与收入对三国均重要，中国经济增速放缓将持续影响房地产市场预期和购买力；韩国经济的周期性波动和外部依赖性使其房地产市场易受冲击；日本的长期经济温和增长或停滞是市场低迷的关键缘由，未来几年难有根本性改变。金融条件（利率、信贷） 对三国市场均有显著影响，中国的信贷政策从扩张转向审慎再到结构性支持，未来将更注重风险控制；韩国的LTV/DTI调整是核心调控工具，市场对利率高度敏感，当前高利率环境是主要制约；日本的超低利率环境虽有变化，但大幅紧缩可能性小，对市场的边际影响可能减弱。政府政策方面，中国政策的行政色彩浓厚，影响直接且广泛，当前以防风险和促转型为主；韩国政策调整频繁，试图在多目标间进行平衡，未来政策空间受限；日本政策在泡沫破裂后更多转向风险处置和结构性调整，直接刺激市场的力度和效果有限，未来将更关注存量问题和区域振兴。土地制度方面，中国的土地财政模式面临转型压力；日韩土地私有化程度较高，但政府在规划和供给方面仍有重要作用，尤其是在城市更新和基础设施建设方面。

5.3 政府干预模式与政策效果比较

三国政府均将房地产市场稳定视作重要的政策目标，但其干预模式、政策工具组合以及政策效果存在显著差异，其未来政策走向也各有侧重。

中国政府的干预具有全面性、多层次性和较强的行政主导特征。工具涵盖土地供应、金融信贷（首付、利率、贷款集中度）、税收（探索中）、交易限制（限购、限售、限价）以及住房保障体系建设。政策目标多元，既要稳增长、保民生，又要防风险、抑泡沫，当前更侧重后者及探索新发展模式。政策效果往往在短期内显著，但长期可持续性和市场化机制的培育面临挑战。未来政策将更注重精准性和协调性，避免“急转弯”。

韩国政府的干预同样积极且频繁，更侧重于运用金融工具（LTV/DTI/DSR）和税收政策进行需求管理工作，并辅以供给端调控（如新城建设）。政策调整往往与政治周期和民意压力密切相关。由于市场化程度较高，政策效果易受市场预期和全球经济环境影响，有时出现“政策失灵”或非预期后果。未来在应对高利率和家庭债务压力下，政策腾挪空间受限。

日本政府在泡沫经济破裂后，其政策重心长期在于去处理金融坏账、去应对通缩和去刺激整体经济复苏，对房地产市场的直接干预相对审慎，担心重蹈覆辙。更多选用结构性政策，如都市再生、地方创生、空置房对策等，试图去解决深层次问题。货币政策（零利率、QQE，及近期的缓慢正常化）对房地产的传导效应有限。未来政策将继续聚焦于结构性问题和提升城市竞争力。

三国面临的共同挑战包括：如何在尊重市场规律与实现政策目标之间取得平衡；如何有效去管理市场预期；如何去应对人口结构变化对长期需求的冲击；如何去防范房地产风险向金融体系传染；以及在当前全球经济不确定性增加的背景下，如何去制定前瞻性的房地产政策。

5.4 特殊制度与市场风险点比较

各国房地产市场均存在其特殊的制度安排和由此产生的特定风险点。

中国的风险点主要体现在土地财政与地方政府债务方面，地方政府高度依赖土地出让收入，可能导致过度依赖房地产投资来拉动经济，并积累地方政府隐性债务风险，这是当前及未来几年需要重点去化解的风险。其次是预售制度与“保交楼”风险，商品房预售制度在加速资金周转的同时，也带来了项目烂尾和“保交楼”的风险，尤其在市场下行期，相关风险处置将持续至2025年。此外，部分城市房价收入比与居民杠杆较高，居民购房杠杆率快速上升，对金融稳定和居民消费能力构成潜在压力，当前杠杆率有所下降，但存量压力仍存。

韩国的特殊性在于其“传贳”（Jeonse）租赁制度，这种独特的制度形成了复杂的金融杠杆链条，当房价下跌或利率上升时，可能引发传贳押金返还困难，甚至导致“传贳欺诈”和市场连锁反应，此风险在近年已有所暴露，并将持续受到关注。同时，韩国高企的家庭债务是其经济的重要脆弱性来源，家庭债务占GDP比重在全球名列前茅，其中大部分与住房贷款相关，高杠杆使得家庭部门对利率和房价波动极为敏感，也是2025年前市场复苏的主要障碍。财阀经济影响也不容忽视，大型财阀集团在建筑和房地产开发领域占据重要地位，其经营状况和投资行为对市场有较大影响。

日本市场的主要风险源于其高空置率与资产“负”效应，持续上升的住房空置率不仅是资源浪费，也对周边社区环境和地方财政产生负面影响，大量老旧房产可能成为“负资产”，此问题在2025年前难有根本改善。人口结构逆转下的长期需求萎缩是日本市场最核心的风险，几乎难以逆转，并将持续影响至2025年及更远未来。泡沫经济后遗症之一的“僵尸企业”与银行体系的长期困扰也拖累了经济效率，部分经营不善但依靠低息贷款维持的企业（包括一些房地产相关企业）依然存在。

5.5 外部冲击（如金融危机、疫情）的应对与市场韧性比较

历史上的重大外部冲击对三国房地产市场均产生了影响，但其应对方式和市场韧性各有不同。

亚洲金融危机（1997-1998） 对韩国经济和房地产市场造成了毁灭性打击，房价暴跌，大量企业破产。日本当时已处于泡沫破裂后的调整期，危机进一步加剧了其困境。中国由于资本账户未完全开放和经济体量等缘由，受直接冲击相对较小。

全球金融危机（2008-2009） 对三国均产生负面影响，但程度不同。韩国作为外向型经济体，其出口和金融市场受到较大冲击，房地产市场出现调整。日本经济再次探底。中国政府迅速推出大规模经济刺激计划（即“四万亿”投资），其中包括对房地产市场的支持，使得中国市场在全球衰退背景下率先复苏并强劲反弹，但也为后续的房价过快上涨和结构性问题埋下了伏笔。

COVID-19疫情（2020年至今）及其后续影响方面，初期三国均采取了不同程度的货币宽松和财政支持政策。中国率先控制住疫情，经济和房地产市场短暂恢复后，在“三道红线”等严监管下进入调整。韩国在极低利率和流动性泛滥下出现房价非理性上涨，随后在快速加息中急剧降温。日本核心城市房地产在低利率和避险需求下表现相对稳定，但整体经济和人口前景仍面临挑战。疫情加速了生活方式和工作模式的转变（如远程办公），可能对中长期房地产需求结构（如对办公空间、住宅区位选择等）产生影响，其具体效应在三国表现可能不同，并将在2025年前持续显现。例如，对更舒适、更大居住空间的需求可能增加，而市中心办公楼需求面临结构性调整。

关于市场韧性与未来展望，中国市场在政府强力干预下，应对外部冲击时表现出较强的政策动员能力，但市场化调整机制尚不成熟，当前正经历痛苦但必要的转型，至2025年有望形成更具韧性的发展模式。韩国市场对外部冲击反应敏感，但其经济和金融体系在经历多次危机后，风险管理和应对能力有所增强，未来几年将在高利率和高债务的夹缝中寻求平衡。日本市场由于长期处于调整期，对短期冲击的“弹性”较小，更多受制于内生结构性因素，但其核心都市圈的优质资产在全球不确定性中仍具吸引力。

6. 讨论

本文通过对中国、韩国和日本三国房地产市场在过去三十年（1995-2025年，含展望）的系统比较分析，揭示了东亚地区不同发展阶段经济体房地产市场演化的复杂图景及其未来走向。研究结果不仅印证了现有文献中关于房地产市场周期、驱动因素及政策影响的诸多理论，也针对东亚特定制度和文化背景下的市场动态，以及它们在当前全球经济格局下面临的共同与特有挑战，提供了新的见解。

首先，三国市场的演变路径清晰地反映了其各自经济发展阶段、制度转型以及人口结构变迁的深刻烙印，这些因素也将继续主导其至2025年的市场表现。中国市场的爆发式增长与快速城镇化和从计划到市场的制度转轨紧密相连，其规模和速度世所罕见，但也积累了独特的结构性风险，当前正处于去化解风险、去探索新发展模式的关键时期，未来几年将是转型阵痛期。韩国市场则更早地完成了初步的市场化，其周期性波动与全球经济周期和国内政策调整高度同步，家庭高杠杆和独特的传贳制度是其显著特征和持续的风险源，高利率环境下的市场调整预计将持续影响至2025年。日本市场在经历泡沫破裂后，长期受困于人口负增长、深度老龄化和经济停滞，其“失去的三十年”为全球提供了关于资产泡沫后果和结构性挑战的深刻教训，未来几年核心城市与非核心区域的分化将更加明显。

其次，政府在三国房地产市场中均扮演了至关重要的角色，但其干预理念、政策工具和效果存在显著差异，其未来政策取向也反映了各自面临的迫切问题。中国政府的干预具有全面性和强行政主导性，政策目标多元且调整频繁，当前及未来几年的政策核心在于“防风险、保稳定、促转型”。韩国政府同样积极进行干预，但更侧重于金融和税收等市场化工具，政策效果易受市场预期和政治周期影响，未来政策空间将受制于高债务和通胀压力。日本政府在泡沫破裂后则相对审慎，政策重心在于风险处置和结构性改革，未来将继续通过结构性政策去应对人口和区域问题。比较三国政策得失，对于去探索有效的房地产市场治理模式，尤其是在经济转型期和外部不确定性增加时期的治理模式，具有重要启示。

再者，人口结构的变迁是影响三国房地产市场长期趋势的共同且关键的因素，其影响在2025年前将日益凸显。中国虽然短期内仍有城镇化潜力，但人口增速放缓、老龄化加速和少子化趋势已日益明显，未来将面临类似日韩的挑战，这将深刻改变住房需求的总量和结构。韩国的人口问题也日益突出，对其房地产市场的长期支撑构成严峻考验。日本的经验则充分显示了人口结构逆转对房地产需求的根本性制约。如何去应对人口结构变化带来的挑战，是东亚各国房地产市场可持续发展面临的共同课题，需要前瞻性的政策规划。

此外，金融与房地产的紧密关联在三国均有体现，并且是各国当前和未来几年风险防范的重点。无论是中国的房地产金融风险（特别是地方政府债务和开发商债务）、韩国的高家庭债务与传贳金融风险，还是日本泡沫经济时期的过度信贷扩张及其后的金融体系重创，都凸显了维护房地产市场稳定对于金融稳定的极端重要性。有效的宏观审慎管理和金融监管是去防范系统性风险的关键，尤其是在全球利率环境变化和经济下行压力增大的背景下。

最后，本文也注意到，尽管三国市场存在诸多差异，但在全球化和区域经济一体化背景下，其市场也日益受到国际资本流动、全球经济周期以及重大外部冲击（如金融危机、疫情、地缘政治冲突）的共同影响。去提升市场韧性，去增强应对外部冲击的能力，是各国在未来几年面临的共同任务。同时，科技进步（如人工智能在房地产领域的应用）、绿色转型（如建筑节能和可持续社区）以及生活方式的改变（如远程办公的普及）也将对三国房地产市场带来新的机遇与挑战，这些因素将在2025年前逐步展现其影响力。

本文的发现对于理解转型经济体、新兴市场和成熟发达经济体房地产市场的复杂动态及其未来走向具有理论价值，也为相关国家制定房地产政策、防范金融风险、促进经济可持续发展提供了有益的参考。然而，本文也存在一些局限性，例如对2025年的展望主要基于现有公开信息和趋势外推，存在固有不确定性；部分早期数据的可获得性和可比性问题；以及未能选用更复杂的计量模型进行驱动因素的量化分析和未来情景的精确预测等，这些都有待未来研究进一步深化。

7. 结论与政策建议

7.1 主要结论

本文通过对1995年至2025年（含展望）间中国、韩国和日本房地产市场的比较分析，得出以下主要结论。

第一，发展路径与阶段特征迥异，未来趋势各不相同。中国经历了从市场化启动到高速增长再到深度调整与模式探索的路径，至2025年预计市场仍在探底和结构优化中；韩国表现出显著的周期性波动，政策干预频繁，当前正经历高利率引发的调整，至2025年复苏缓慢且不确定；日本则在泡沫破裂后长期处于调整与结构性分化阶段，至2025年核心都市圈有望保持韧性，但整体结构性问题持续。

第二，核心驱动因素权重不同，未来演变影响深远。城镇化与制度红利是中国早期增长的核心，未来人口结构变化和经济增速放缓是主要制约；经济周期与政策调整（特别是利率）对韩国影响显著，高家庭债务是持续风险；人口结构与经济基本面是日本市场的主导因素，且在2025年前无根本改变。

第三，政府干预模式各具特色，未来政策各有侧重。中国以行政主导、多目标调控为特征，未来聚焦风险化解与新模式构建；韩国侧重金融与税收工具，政策调整频繁，未来政策空间受限；日本在泡沫后转向审慎与结构性改革，未来持续关注存量和区域问题。

第四，市场风险点与制度特征独特，构成未来挑战。中国面临土地财政转型、预售风险化解和居民杠杆调整的压力；韩国特有传贳制度和高家庭债务风险持续对市场构成威胁；日本则受困于高空置率和长期需求萎缩，这些问题在2025年前仍将是主要挑战。

第五，外部冲击影响与应对机制存异，市场韧性面临考验。三国对全球金融危机和COVID-19疫情等外部冲击的反应和应对策略各不相同。展望未来，全球经济不确定性、地缘政治风险以及气候变化等因素都可能对区域房地产市场带来新的冲击，各国市场韧性将持续面临考验。

7.2 政策建议

基于上述结论，本文提出以下具有普遍性或针对性的政策建议，以期促进东亚地区房地产市场的平稳健康和可持续发展。

其一，加强房地产市场的宏观审慎管理与风险预警工作。各国应去建立和去完善房地产金融宏观审慎管理框架，有效地去识别、去防范和去化解房地产市场风险向金融体系的传染。特别需要去关注居民和企业杠杆水平、银行房地产贷款集中度、以及如韩国“传贳”等特殊金融安排的潜在风险。还应当去建立动态的风险评估和预警机制，以应对快速变化的市场环境。

其二，因地制宜，实施差异化、精准化的调控与发展政策。考虑到各国国情和市场发展阶段的差异，以及国内区域市场的分化情况，房地产调控应避免“一刀切”的做法，强调“因城施策”或“因区施策”。对于中国而言，应有序地去化解存量风险，稳定市场预期，同时加快去构建新发展模式。对于韩国来说，应在控制家庭债务风险的前提下，逐步地去引导市场恢复活力。对于日本，则应聚焦于核心城市功能提升和非核心区域的再生与转型工作。

其三，积极应对人口结构变迁的长期挑战，优化住房供给结构。各国政府应高度重视人口总量下降、老龄化、少子化、家庭小型化等趋势对房地产市场中长期需求的深刻影响。需要提前进行规划，去调整住房供应结构，去发展适宜老年人需求的住房产品和服务（如社区嵌入式养老、适老化改造），去探索盘活存量空置住房的有效途径（如鼓励租赁、资产证券化等），并且要考虑到其对城市规划和公共服务的长远影响。

其四，完善住房供应体系，大力发展租赁市场，促进租购并举。在商品房市场之外，应大力去发展规范化、机构化的住房租赁市场，去增加保障性租赁住房和市场化长租房的供应，去稳定租金水平，去保障租户权益，逐步地去实现“租购同权”在基本公共服务上的均等化，以满足不同收入群体的住房需求，并去减轻中低收入家庭的购房压力。

其五，深化土地制度改革与城市更新机制创新工作。对于中国等仍存在土地财政依赖的国家，应逐步地去深化土地制度改革，去建立城乡统一的建设用地市场，去优化土地供应结构和节奏，去探索多元化的城市建设融资渠道。对于日韩等土地私有化程度较高的国家，也需要去关注城市规划的合理性、土地利用效率的提升，并通过机制创新（如公私合营、容积率激励等）来推动有效的城市更新和存量资产盘活。

其六，建立房地产市场长效机制，稳定市场预期，提升透明度。应当减少短期行政干预的频率，更多地去运用市场化、法治化的手段来进行调节。要推动房地产税收制度改革（如持有环节税种的建立与完善），去建立和去完善房地产市场平稳健康发展的长效机制。还应当加强市场信息公开与透明化建设工作，去发布权威数据和市场分析，来引导理性的预期。

其七，关注房地产市场的国际联动与风险防范，推动绿色可持续发展。在全球化背景下，要加强对国际资本流动和外部经济冲击的监测与研判工作，去提升本国房地产市场和金融体系的韧性。同时，还要积极地去推动房地产行业的绿色转型，去鼓励节能建筑、绿色社区的建设，去发展可持续的城市形态，以应对气候变化的挑战并提升人居环境的质量。

7.3 本研究的一些局限性

本文对东亚三国房地产市场三十年的演变及其至2025年的展望进行了较为全面的梳理和比较，但仍存在一些局限。首先，数据的可获得性、统计口径的统一性以及部分预测数据的准确性方面仍有提升空间，特别是对于部分早期数据和细分市场数据。其次，本文主要选用描述性统计和比较分析方法，对2025年的展望更多是基于趋势外推和定性判断，未来可引入更复杂的计量经济模型和情景分析方法，对各驱动因素的影响进行更精确的量化评估和多情景预测。再次，对于三国房地产市场与资本市场、社会阶层固化、区域经济协同发展、气候变化适应性等更广泛议题的关联，本文未能充分展开。

未来研究可围绕这些方向进一步深化。例如，可以针对特定政策（如房地产税、保障性租赁住房政策）在不同制度环境下的潜在效应进行跨国比较的量化模拟分析；或对科技发展（如PropTech、人工智能、大数据）对未来房地产市场形态、交易模式和城市治理的影响进行前瞻性研究；也可以更深入地探讨在人口结构深刻变迁背景下，东亚城市如何实现可持续的更新与发展。

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